摘 要

在我國政府深化投融資體制改革和新一輪“新基建”投資提質增效的關鍵時期，以傳統(tǒng)基建投融資模式（如PPP、特許經營、F+EPC、ABO等）實施的項目由于各種原因對社會投資人的吸引力逐漸降低，而“投資人+EPC”模式則沖出片區(qū)開發(fā)領域被廣泛運用，越來越受各地政府和社會投資人的青睞。

01“投資人+EPC”模式概述實踐中

“投資人+EPC（施工總承包）”模式又稱“股權合作/股權投資+EPC”模式，目前的主流做法是由地方政府授權下屬地方國有平臺公司作為項目業(yè)主進行具有經營性內容的項目的開發(fā)，平臺公司通過公開招標的方式選定投資人（通常為EPC總承包方）后與其共同組建項目公司，項目公司在投資人協助下負責進行項目籌劃、資金籌措、建設實施、運營管理、債務償還和資產管理等。該模式運作實施路徑主要如下圖所示：

圖1 某環(huán)境綜合治理類項目運作圖

       2019年出臺的《政府投資條例》明確，政府投資是指在中國境內使用預算安排資金進行固定資產投資建設的活動，投資資金按項目安排，可采取直接投資、資本金注入、投資補助、貸款貼息等方式；同時強調，政府投資應以非經營性項目為主，“政府投資項目不得由施工單位墊資建設”。

       條例出臺后，原“F+EPC”等由施工單位墊資或變相墊資的模式逐漸難以為繼，而“投資人+EPC”模式因其核心形式體現為企企合作，項目資金來源為企業(yè)自籌，一方面可以靈活規(guī)避政府投資項目相關的規(guī)范約束，另一方面還能以投資帶動工程總承包，從形式上實現“兩標并一標”，所以近年來在工程項目實施中被大量運用，且現多以“政府授權+投資人+EPC+O”為核心運作特征。

02“投資人+EPC”項目的回報機制

     “投資人+EPC”模式過去常見于綜合性片區(qū)開發(fā)項目，合作內容復雜，投資規(guī)模動輒幾十億起步，需求場景相對有限。受政策調整影響，加之部分行業(yè)“松綁”，“投資人+EPC”模式的適用范圍也越來越廣泛，逐漸涵蓋環(huán)境綜合治理、城鎮(zhèn)化建設、市政基礎設施建設、城中村改造、文旅綜合體、土地整治、鄉(xiāng)村振興、軌道交通等領域。

表1  部分“投資人+EPC”模式項目合作領域

      由于適用領域愈發(fā)復雜，且各類打包項目非經營性內容比重又大， 多數“投資人+EPC”項目若僅靠項目公司的經營性收入較難實現資金平衡，因此在實踐探索中，投資人參與該模式下項目的常見回報分配方式含項目經營收益在內主要有以下幾種：

    （1）項目經營收益

從“投資人+EPC”模式下項目合作性質來看，項目經營收益應作為主要投資回報方式。傳統(tǒng)片區(qū)綜合開發(fā)類項目的經營收益主要來源于商業(yè)開發(fā)、工業(yè)廠房租賃、配套設施等，而在近年來才逐步推廣適用“投資人+EPC”模式的新領域項目中，經營收益來源則更貼合項目實際，表現上更加豐富新穎，如土地整治類項目的經營收益主要來源于耕地指標有關的交易收入等，礦藏開發(fā)類項目的經營收益主要來源于礦石銷售收入等。

表2  “投資人+EPC”項目經營收益案例

    （2）投資成本收益為與墊資或延期支付等容易觸碰政策紅線的操作相區(qū)別，就“投資人+EPC”模式理論設計初衷而言，投資人應自擔施工總承包等投資成本，并主要通過項目本身產生的收入回收投資款、覆蓋債務本息，項目資產權屬自然也由其所有，典型案例如前述當陽市歇馬寨礦區(qū)建筑用砂巖礦（投資人+EPC）建設項目等。但目前實踐中，大量“投資人+EPC”項目基本沿用傳統(tǒng)EPC或“EPC+”項目的做法，將通過一定施工中標下浮、勘察設計中標下浮后的工程建設費用及其他費用列入投標報價，投資人中標實施后獲得該部分相應的投資成本收益，此外，還有不少項目將運營成本也納入其中。理論與實務的此處沖突甚至還引起了不少行業(yè)同仁對“真假‘投資人+EPC’”項目認定問題的思索，在此我們就不做過多探討。

表3 “投資人+EPC”項目投資成本收益案例

    （3）投資補貼收益投資補貼收益主要包括投資競價補貼和項目財政補助兩大塊。

     一方面，在項目預估投資回報不樂觀的情況下，項目業(yè)主可以在進行投資人招商時通過競價確定投資補貼來吸引投資人，如軌道交通領域的車公里服務費等，且配套形成相應的經營風險分擔機制，突出市場化運行特征，規(guī)避合規(guī)風險。另一方面，針對環(huán)境綜合治理、鄉(xiāng)村振興、部分文旅綜合體等公益性較強的項目，可通過提前籌劃，以項目公司為主體積極爭取相關財政補助資金，投資人依法依規(guī)確認相應收益。

表4 “投資人+EPC”項目投資補貼收益案例

   （4）股權回購收益在預估投資回報不樂觀的情況下，部分項目還會提前設置相應條款，約定通過股權回購的方式實現投資退出。合作結束或觸發(fā)約定條件時，一般由項目公司其他股東（通常是項目業(yè)主，即平臺公司）或地方其他平臺公司對投資人進行股權回購，股權回購價格多為投資人所持項目公司股權比例對應的項目公司凈資產的評估價。由于該方式下，投資人兼具項目公司的非國有股東和股權轉讓方的雙重身份，不屬于《企業(yè)國有資產交易監(jiān)督管理辦法》明確的需強制進場交易的國有主體，不需要強制在產權交易所公開轉讓，可由平臺公司作為股權受讓主體直接與投資人簽訂《股權轉讓協議》，簡便高效、可控性強，故實踐中亦經常運用。值得注意的是，此方式下，除應預先合理設置項目公司股權比例外，還應嚴格遵守有關國資財務審計和評估工作的規(guī)定，確保項目股權有充分的估值基礎，避免產生監(jiān)管風險。

表5 “投資人+EPC”項目股權回購收益案例

03總結及建議

        在目前“投資人+EPC”模式適用范圍和運用場景越來越廣泛的情景下，如何保證投資人的合理收益，在合規(guī)原則下防范化解地方政府隱性債務風險，科學設置項目回報機制成為項目實施策劃的核心要點之一。結合前述梳理內容，以下主要從“投資人+EPC”項目實施策劃層面，對地方政府如何科學設置項目回報機制提出四點建議：

     （1）堅持合規(guī)原則，審慎選取項目業(yè)主

      “投資人+EPC”模式的核心在于企企合作，故在項目業(yè)主選取上應持審慎態(tài)度，堅決避免觸碰合規(guī)底線。

       以鹽城市大豐區(qū)小海鎮(zhèn)國土空間全域綜合整治項目（投資人+EPC+O）為探討對象，該項目由鹽城市大豐區(qū)人民政府授權委托鹽城市大豐區(qū)小海鎮(zhèn)人民政府作為項目業(yè)主，通過競爭性程序選擇社會資本。中標社會資本方在項目所在地成立全資項目公司，由項目公司對項目進行投融資、建設、生產、運營、維護。項目資產按約定向招標人或招標人指定的接收人無償移交。招標公告明確項目采用“投資人+EPC+O”運作方式。

      不難看出，該項目實際上是直接以政企合作的形式落地實施的，究竟是否屬于非政府投資項目和“投資人+EPC”項目其實還存在不少疑問。這種將“投資人+EPC”模式單純地視為PPP模式的簡化版而實踐操作的項目可能涉及較為嚴重的合規(guī)性問題，并不可取。

     （2）嚴控合作內容，提高項目“企業(yè)經營屬性”

       實踐中部分項目的合作內容涉及市政道路、市政橋梁、市政綠化工程等純公益性子項目，在市場化經營、企企合作的“投資人+EPC”模式下這些理應由政府實施的子項目存在立項的合規(guī)性問題，也較難認定為經營性企業(yè)的資產。

       因此，地方政府在“投資人+EPC”項目前期策劃階段應嚴控項目合作內容，提高經營性內容、可收益性內容的比重，以平臺公司的企業(yè)主體視角合規(guī)推進項目實施，切實保障政府、平臺公司和投資人的合法權益。

    （3）防范化解地方政府隱性債務風險，提高項目自平衡能力

      首先，在“投資人+EPC”模式下應保證項目的自身收益足以覆蓋項目的債務本息。除上述提高項目“企業(yè)經營屬性”外，可積極爭取各級政府合規(guī)的財政支持和政策補貼，并借助專業(yè)機構的投融資策劃、項目經營性策劃等突破“土地收入”邏輯，不斷探索擴大項目回報來源，如軌道交通TOD開發(fā)收益等。

      其次，還應確保負責項目的平臺公司企業(yè)自身的財務平衡，最好以其自有資金實施經營性項目，同時在穿透式審計下，防范項目以企業(yè)債務形成地方政府隱性債務風險。地方政府在統(tǒng)籌實施項目時可以配合各地國企改革行動，授權通過優(yōu)化整頓后實力可觀的國資平臺公司作為項目業(yè)主，化解債務風險，防止項目被認定違規(guī)。

    （4） 結合項目實施具體情況，合規(guī)設置項目回報機制

      在“投資人+EPC”項目前期策劃階段，應充分探索確認項目的打包條件、涵蓋領域、合作內容、合作期限、股權比例等情況，盡可能較為全面地從回報來源、主體責任、回報方式、支付節(jié)點、績效考核等方面厘清項目回報機制，根據實際，比照預設招標控制價數值，進行經營收益、投資成本、投資補貼、股權回購等方式的一種或幾種的合理搭配。

     同時，建議預留一定的再談判缺口，可在未來項目推進嚴重受挫時，提供合約合法的有力補救空間，使項目在合規(guī)框架下實現“減輕資金壓力”和“防范債務風險”的平衡，推動項目落地實施。

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