內(nèi)容提要

自2013年末創(chuàng)設(shè)以來，同業(yè)存單呈爆發(fā)式增長，已成為銀行間市場第四大投資品種，也是商業(yè)銀行主動負(fù)債和流動性管理的重要利器。十年來，同業(yè)存單定價日趨市場化。文章梳理回顧同業(yè)存單市場發(fā)展概況，重點探析同業(yè)存單定價的影響因素，及其對利率市場化的推動意義，并就完善同業(yè)存單市場發(fā)展提出政策建議。

自2013年末創(chuàng)設(shè)以來，同業(yè)存單呈爆發(fā)式增長，成為商業(yè)銀行主動負(fù)債和流動性管理的重要利器。風(fēng)雨十載，伴隨同業(yè)存單定價日趨市場化，其對貨幣市場和債券市場的指導(dǎo)性意義顯著增強(qiáng)，在利率市場化改革浪潮中扮演了重要角色。

一、同業(yè)存單定價日趨市場化，已成為銀行間市場第四大投資品種

（一）發(fā)行規(guī)模站穩(wěn)20萬億元關(guān)口，市場參與者結(jié)構(gòu)日趨完善

回首同業(yè)存單創(chuàng)設(shè)之初，其目的主要在于作為同業(yè)存款的補(bǔ)充，擴(kuò)展了銀行業(yè)存款類金融機(jī)構(gòu)的融資渠道。經(jīng)過近十年的發(fā)展，同業(yè)存單市場不斷壯大，不僅充當(dāng)商業(yè)銀行主動負(fù)債和流動性管理的重要工具，彌補(bǔ)了中短期限利率報價的空白，反過來也成為銀行間市場的重要投資品種。

從發(fā)行規(guī)?？矗瑯I(yè)存單整體呈快速增長態(tài)勢，是繼地方政府債、國債和政策性金融債后的第四大投資品種。2016年同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模首次站上10萬億元大關(guān)，2017年翻倍突破20萬億元，后因金融去杠桿、同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債占比指標(biāo)考核等影響，發(fā)行規(guī)模小幅下滑，但整體仍維持在20萬億元附近。截至2023年3月底，同業(yè)存單未到期余額14.04萬億元，占全市場債券比重9.8%。

從參與主體看，發(fā)行人已覆蓋各類型商業(yè)銀行，由創(chuàng)設(shè)初期以國有大行為主，逐漸演變?yōu)楣煞菪?、城商行和國有行“三足鼎立”的局面。同時，投資人主體日趨豐富，由期初商業(yè)銀行“一家獨大”占比約八成，轉(zhuǎn)變?yōu)槟壳皬V義基金持有占比過半（58%），銀行、券商、保險等多主體廣泛參與的投資格局。

（二）優(yōu)化流動性指標(biāo)成為期限擺布的重要驅(qū)動，存續(xù)期限逐步長久期化

2013年同業(yè)存單推出之初，政策規(guī)定固定利率存單期限原則上不超過1年，浮動利率定價參考SHIBOR利率，期限原則上為1-3年。2017年8月，中國人民銀行修改《同業(yè)存單管理暫行辦法》，將同業(yè)存單２年、３年發(fā)行期限取消，發(fā)行期限調(diào)整到１年以內(nèi)，主要目的在于適當(dāng)縮短同業(yè)存單期限，以促使同業(yè)存單回歸其調(diào)劑金融體系內(nèi)部資金余缺的本質(zhì)屬性。2018年5月，銀監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行流動性風(fēng)險管理辦法（試行）》，對商業(yè)銀行流動性指標(biāo)提出了具體要求。受此影響，2018年成為同業(yè)存單市場的重要分水嶺，發(fā)行久期顯著拉長。在此之前，3M和6M為同業(yè)存單的主流品種，6M及以下占比維持在60%～75%；但2018年以來，1Y成為最受發(fā)行人青睞的品種，9M和1Y同業(yè)存單存量占比維持在70%～80%。截至2023年3月底，同業(yè)存單存量14.04萬億元，9M和1Y期限占比合計75.8%。

（三）同業(yè)存單利率震蕩下行，信用溢價逐步收斂下整體圍繞政策利率波動

以1年期AAA同業(yè)存單為例，其收益率從2013年約6%的高位逐漸下行至2023年以來的2.65%附近，描繪出銀行負(fù)債邊際成本逐步下行的歷史脈絡(luò)。作為典型的貨幣市場工具代表，同業(yè)存單收益率受到貨幣政策松緊的顯著影響。例如，在流動性寬松的2015年與2018-2019年期間，同業(yè)存單收益率出現(xiàn)較快下行，而在2016-2017年金融去杠桿期間,貨幣政策邊際偏緊，同業(yè)存單收益率表現(xiàn)為持續(xù)上行。作為貨幣市場的重要投射，同業(yè)存單定價日趨市場化，促使不同評級商業(yè)銀行同業(yè)存單信用溢價逐步收斂。以評級AAA和AA+同業(yè)存單為例，同期限信用溢價由2015年的37bp高位逐步回落至當(dāng)前的10bp以內(nèi)，表明銀行體系流動性分層現(xiàn)象總體趨于改善。

二、同業(yè)存單定價的影響因素分析

（一）貨幣政策周期是同業(yè)存單定價的基礎(chǔ)錨

同業(yè)存單作為商業(yè)銀行主動負(fù)債管理工具，其主要作用是通過市場化定價模式以調(diào)劑金融機(jī)構(gòu)之間的資金盈缺，故同業(yè)存單定價的絕對水平高低與貨幣市場松緊狀況密切相關(guān)。當(dāng)貨幣政策趨于寬松，同業(yè)存單收益率趨于下行，反之則會明顯走升。鑒于短端資金利率對同業(yè)存單定價往往起著決定性作用，基于歷史數(shù)據(jù)回溯可知，2018年以來DR007與1年期AAA同業(yè)存單利差穩(wěn)定維持在65～80bp，1年期AAA同業(yè)存單與MLF利率利差整體維持在上下浮動35bp。貨幣市場短端利率中樞決定同業(yè)存單定價下限，而MLF利率則決定了1年期同業(yè)存單定價上限，市場利率與政策利率有效結(jié)合，共同決定了同業(yè)存單收益率曲線。

（二）商業(yè)銀行發(fā)行意愿是同業(yè)存單定價的供給側(cè)主導(dǎo)

1. 資金缺口是同業(yè)存單定價的主導(dǎo)變量。廣義流動性缺口（當(dāng)月社融與M2增量剪刀差）與同業(yè)存單利率走勢總體保持一致。當(dāng)貸款投放加速，且超一般存款增速時，商業(yè)銀行便會出現(xiàn)流動性缺口，此時有較強(qiáng)的動力通過提升同業(yè)存單定價以補(bǔ)充負(fù)債，鑒于貸款投放高峰期通常發(fā)生于年初歲末，這也是同業(yè)存單利率通常會在一季度和四季度季節(jié)性上升的內(nèi)在原因。

2. 市場預(yù)期是同業(yè)存單定價的前瞻性變量。商業(yè)銀行在管理主動負(fù)債的規(guī)模、期限時，主要依據(jù)前述流動性缺口情況而定?？紤]到市場預(yù)期對流動性缺口擺布的影響，其自然也成為同業(yè)存單定價的重要變量。當(dāng)預(yù)期未來市場流動性趨于收緊，銀行通常會拉長主動負(fù)債久期，以在利率低點提前鎖定成本并儲備流動性，此時同業(yè)存單期限利差及信用溢價易擴(kuò)大；當(dāng)預(yù)期未來市場流動性趨于寬松，則主動負(fù)債吸收意愿和久期均會明顯下降，以節(jié)約負(fù)債成本。

3. 優(yōu)化流動性指標(biāo)是定價的脈沖變量。2018年5月，銀監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行流動性風(fēng)險管理辦法（試行）》，同業(yè)存單發(fā)行可以有效改善銀行的流動性覆蓋率（LCR）和凈穩(wěn)定資金比例（NSFR）兩大監(jiān)管指標(biāo)。其中，3M及以上的同業(yè)存單可改善LCR，而NSFR的改善則需吸收9M及以上期限。LCR按月考核，NSFR按季考核，這引發(fā)了季末同業(yè)存單利率易沖高的政策脈象。

（三）投資機(jī)構(gòu)行為變化是同業(yè)存單定價的需求側(cè)沖擊

投資機(jī)構(gòu)行為變化對同業(yè)存單定價的影響相對隨機(jī)且幅度較大。目前同業(yè)存單投資者主要包括理財現(xiàn)金類產(chǎn)品、貨幣基金及銀行自營。據(jù)上清所托管數(shù)據(jù)顯示，截至2023年2月底，同業(yè)存單投資者結(jié)構(gòu)中廣義基金占比58.4%、銀行自營占比36.7%。

1. 投資機(jī)構(gòu)期限偏好影響期限利差走勢。貨幣基金是6M及以下期限同業(yè)存單的主要投資者，因其負(fù)債端久期較短且規(guī)模不穩(wěn)定。據(jù)《貨幣市場基金監(jiān)督管理辦法》規(guī)定，貨基投資債券期限不得超過397天，且資產(chǎn)組合平均剩余期限不得超過120天。截至2022年底，貨基規(guī)模10.5萬億元，機(jī)構(gòu)客戶占比約43%，為應(yīng)對隨時可能的被贖回，貨基需維持資產(chǎn)的短久期?，F(xiàn)金類理財產(chǎn)品曾是1Y同業(yè)存單的主要投資者，但隨2022年底《關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品管理有關(guān)事項的通知》過渡期結(jié)束，要求現(xiàn)金管理類產(chǎn)品投資組合的平均剩余期限不得超過120天。受此影響，理財產(chǎn)品配置需求明顯短久期化。截至2023年3月底，理財產(chǎn)品一級市場認(rèn)購1年期同業(yè)存單僅402億元，占比全市場1年期發(fā)行總量的2.4%。貨幣基金和理財產(chǎn)品作為同業(yè)存單投資的兩大基石客戶，整體投資期限呈短久期化，造成同業(yè)存單期限利差走闊，同業(yè)存單收益率曲線進(jìn)一步陡峭化。

2. 投資機(jī)構(gòu)行為趨同加劇同業(yè)存單定價波動。公募基金和現(xiàn)金類理財產(chǎn)品考核不僅看賬戶絕對收益水平，也注重相對收益排名，這在很大程度上決定了廣義基金投資決策的趨同性。當(dāng)投資者出現(xiàn)一致性的集中調(diào)整時，對市場利率沖擊無疑是巨大的。以2022年11月以來理財產(chǎn)品被持續(xù)贖回的事件為例，當(dāng)市場出現(xiàn)重大調(diào)整時，流動性較好的同業(yè)存單將被優(yōu)先拋售，進(jìn)而引發(fā)“產(chǎn)品凈值下跌—>贖回—>拋售產(chǎn)品—>凈值下跌”的負(fù)向循環(huán)，其間存單利率單日升跌超10bp，成為當(dāng)時利率劇烈波動的集中縮影。

（四）同業(yè)存單二級流動性對一級發(fā)行定價形成制約

近年來，雖然不同評級主體的商業(yè)銀行之間的信用溢價逐步收斂，但若信用風(fēng)險事件爆發(fā)，投資機(jī)構(gòu)流動性風(fēng)險偏好相對下降，同業(yè)存單投資需求會集中涌向流動性較好品種，從而造成強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者更弱的局面，而中小行則會陷入發(fā)行困境，只能被迫提升信用溢價以獲取流動性。另外，當(dāng)投資機(jī)構(gòu)整體策略偏謹(jǐn)慎時，同業(yè)存單信用溢價也會進(jìn)一步走闊。2019年5月包商事件、2022年11月理財贖回事件后，中小銀行同業(yè)存單發(fā)行溢價均明顯走闊。

三、同業(yè)存單定價日趨完善助力利率市場化改革

同業(yè)存單兼具透明度高、流動性強(qiáng)、市場化等特點，一方面為商業(yè)銀行主動負(fù)債管理提供了高效的貨幣市場工具，另一方面有效彌補(bǔ)了貨幣市場中短期利率產(chǎn)品缺失的問題，其中1年期同業(yè)存單利率已成為衡量商業(yè)銀行中期負(fù)債成本的重要指標(biāo)，有力助推了利率市場化改革進(jìn)程。

（一）同業(yè)存單進(jìn)一步完善貨幣市場的價格發(fā)現(xiàn)功能

同業(yè)存單作為重要的貨幣市場工具，其發(fā)行利率直接反映商業(yè)銀行吸收同業(yè)負(fù)債的成本，代表著銀行間市場真正的供求關(guān)系，是最具市場化的金融產(chǎn)品。而同業(yè)存單利率變化通常領(lǐng)先于同期限SHIBOR利率的特性，可以更加真實、高效反映出資金面狀況。由于SHIBOR報價與同期限同業(yè)存單定價存在嚴(yán)格的偏離度約束，日益市場化的同業(yè)存單定價帶動SHIBOR的浮動彈性同步擴(kuò)大，反過來強(qiáng)化了SHIBOR的基準(zhǔn)性地位。在“兩軌并一軌”的利率市場化改革進(jìn)程中，作為上游更加市場化定價的基礎(chǔ)性利率，同業(yè)存單為完善貨幣市場全期限利率曲線發(fā)揮了重要作用。

（二）同業(yè)存單定價市場化有助于疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制

根據(jù)歷史經(jīng)驗，同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模與商業(yè)銀行一般存款之間存在明顯的蹺蹺板效應(yīng)，當(dāng)一般存款下降明顯時，同業(yè)存單通常會迅速補(bǔ)位。以1年期同業(yè)存單為例，其定價以MLF利率為上限，同時也會參考1年期定期存款利率。一方面，當(dāng)同業(yè)存單利率高于MLF利率時，商業(yè)銀行申請MLF資金補(bǔ)充流動性缺口動力較強(qiáng)；另一方面，由于同業(yè)存單無需繳納法定準(zhǔn)備金，其利率通常高于同期限的一般存款利率，但如果兩者利差顯著擴(kuò)大，商業(yè)銀行則會傾向于降低同業(yè)存單的吸收規(guī)模與久期?？紤]到同業(yè)存單對政策利率更為敏感，商業(yè)銀行可依賴市場化的同業(yè)存單這一工具靈活安排負(fù)債結(jié)構(gòu)，從而更充分地對貨幣政策調(diào)整作出反應(yīng)，進(jìn)一步疏通“兩軌并一軌”中由政策利率向市場利率和信貸利率傳導(dǎo)的后半段進(jìn)程。

四、政策建議

（一）完善同業(yè)存單做市商制度，提升中小行同業(yè)存單二級市場流動性

目前我國同業(yè)存單一級發(fā)行市場已日趨完善，發(fā)行主體和投資主體基本覆蓋銀行間市場參與者，但與之形成鮮明對比的是，中小銀行同業(yè)存單二級市場流動性較差的問題日漸突出，一級發(fā)行規(guī)模小與二級流動性差的負(fù)向循環(huán)不斷強(qiáng)化。建議可參考債券做市商制度，進(jìn)一步完善同業(yè)存單做市商制度，提升中小銀行同業(yè)存單的二級市場流動性。

（二）考慮恢復(fù)2年期同業(yè)存單品種，完善貨幣市場利率曲線

同業(yè)存單在發(fā)行流程上相較金融債更為便捷，但同業(yè)存單期限均在1年以內(nèi)，較金融債普遍以3～5年為主的期限相對偏短，建議考慮重新放開2年期限的同業(yè)存單品種，靈活滿足商業(yè)銀行吸收長久期負(fù)債的需求，進(jìn)一步構(gòu)建完善貨幣市場利率曲線。

（三）豐富浮息同業(yè)存單掛鉤標(biāo)的，進(jìn)一步暢通利率傳導(dǎo)機(jī)制

目前浮息同業(yè)存單發(fā)行占比較低，發(fā)行人通過該產(chǎn)品以對沖利率風(fēng)險的需求尚未得到明顯滿足?？紤]到浮息存單定價主要參考SHIBOR 3M，難以充分反映短期貨幣市場利率變化，對貨幣政策邊際調(diào)整顯得相對鈍化。建議進(jìn)一步豐富浮息存單掛鉤標(biāo)的種類，例如R或DR等，以推動商業(yè)銀行負(fù)債成本更加貼近市場利率，進(jìn)而提升貨幣市場短期利率與中期利率的銜接性。

作者：龔亞婷，浙商銀行資金營運中心

原文《讓市場化行穩(wěn)致遠(yuǎn)——十周年時點上對同業(yè)存單定價影響因素的探析》全文將刊載于中國外匯交易中心主辦《中國貨幣市場》雜志2023.05總第259期。

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